NN INVESTMENT : Le risque de récession est l’un des problèmes qui préoccupent le plus les investisseurs à l’heure actuelle, mais ce n’est pas la question de savoir s’il y a une récession qui est en fait le plus gros problème – ce qui est le plus important, c’est s’il y en a une, quelle est sa durée et sa profondeur.
Définir une récession
La question de la récession continue de peser lourdement dans l’esprit des investisseurs. L’économie américaine s’est contractée pendant deux trimestres consécutifs cette année mais n’est pas officiellement en récession, et il est loin d’être certain qu’elle y tombera dans un avenir prévisible. Pendant ce temps, la zone euro s’est développée à un rythme annualisé d’environ 2,5 % au premier semestre de cette année, mais on s’attend généralement à ce qu’elle tombe en récession dans un avenir pas trop lointain. Cela montre qu’il existe en pratique un certain flou autour du concept de récession. Peut-être que la question pertinente n’est pas tant de savoir si nous entrons dans une récession, mais plutôt dans quelle mesure la récession sera profonde et prolongée si nous le faisons. Après tout, les impacts sur le marché d’une période de faible croissance et d’une récession légère et de courte durée ne sont peut-être pas si différents. Dans les deux cas, l’impact sur des facteurs tels que le chômage, la croissance des bénéfices et les taux de défaut devrait être limité. Cependant, un ralentissement plus profond et plus prolongé aurait des conséquences négatives plus importantes pour ces variables. Cela déclencherait également des pressions désinflationnistes plus fortes que dans le scénario de soft patch/récession modérée. Cela obligerait finalement les banques centrales à réduire considérablement les taux, alors que dans un scénario de récession modérée, un pivot pacifiste, s’il se produit, sera probablement limité. Commençons par définir plus précisément le concept de récession. La règle empirique utilisée par de nombreux investisseurs est qu’une récession implique deux trimestres consécutifs de baisse du PIB. Une telle récession dite technique peut correspondre ou non aux définitions utilisées dans les manuels d’économie et par le comité de datation du cycle économique du Bureau national de la recherche économique (NBER) des États-Unis, qui s’articule autour des « 3 D » : profondeur, diffusion et durée.
Selon les termes du NBER, une récession est“une baisse significative de l’activité économique qui s’étend à l’ensemble de l’économie et qui dure plus de quelques mois.” Pour déterminer s’il y a récession, le NBER examine un large éventail d’indicateurs économiques tels que l’emploi, la consommation, le revenu personnel réel et la production industrielle. Cela explique pourquoi le NBER a appelé une récession en 2001, même si l’économie ne s’est contractée que pendant un trimestre. À l’heure actuelle, l’emploi, la consommation et, dans une moindre mesure, la production industrielle continuent de croître assez vigoureusement, c’est pourquoi le NBER est encore loin de déclarer une récession. Cela ne signifie pas que les États-Unis ne tomberont pas bientôt en récession. En fait, les récessions ont tendance à être similaires au bâillon courant dans les célèbres dessins animés de Road Runner, dans lesquels Wile E. Coyote court d’une falaise et plusieurs mètres dans les airs avant de réaliser soudainement qu’il n’y a pas de sol sous ses pieds, puis commence à tomber. précipitamment. Dans le même ordre d’idées, l’ancien président de la Fed, Alan Greenspan, est célèbre pour avoir recherché des non-linéarités (en d’autres termes, des baisses brusques et soudaines) dans les données pour évaluer le risque que l’économie tombe en récession. Risque de récession déterminé par l’interaction entre la résilience, les chocs et la politique Le type de déclin non linéaire de l’activité typique des récessions peut facilement être compris à partir d’un modèle de récession simple qui considère le risque de récession comme le résultat de trois forces : le degré de la résilience (définie comme l’absence de déséquilibres), les chocs frappant l’économie et la réponse politique.
Les impacts sur le marché
La plupart des décisions économiques obligent les agents à former une anticipation de l’état futur de l’économie. Les chocs entraînent un résultat différent des attentes précédemment formées, ce qui incite les agents à modifier leur comportement économique. Si l’économie est équilibrée (par exemple en ce qui concerne la santé financière de plusieurs secteurs ou la répartition des revenus), de tels chocs peuvent facilement être absorbés et leur effet aura tendance à s’atténuer avec le temps.
Par exemple, dans l’environnement actuel, les consommateurs sont confrontés à un énorme choc négatif sur le revenu réel en raison de la flambée de l’inflation, mais dans l’ensemble, ils ont pu maintenir leurs dépenses grâce à une grande quantité d’épargne excédentaire. Si les bilans des consommateurs avaient été moins sains, ils auraient été contraints de réduire leurs dépenses, ce qui aurait eu des répercussions majeures sur les bénéfices des entreprises et, éventuellement, sur l’emploi. La baisse de l’emploi aurait alors réduit davantage les dépenses de consommation. Un faible degré de résilience du secteur privé peut être une cause importante d’une baisse non linéaire de l’activité économique, car il tend à amplifier les chocs. Un autre déclencheur important des récessions est une baisse importante, soudaine et généralisée de la confiance du secteur privé. Une résilience élevée signifie que les consommateurs et les entreprises ont la capacité d’absorber les chocs, mais cela ne suffit pas pour empêcher une récession. S’il y a une baisse importante et généralisée de la volonté de le faire, les consommateurs augmenteront leur épargne et les entreprises réduiront l’emploi et l’investissement. Dans un tel scénario, nous assisterons alors probablement à une vente massive d’actifs risqués et à une forte réduction de l’offre de crédit. Cela signifie que la récession qui se déroule devient essentiellement une prophétie auto-réalisatrice. Heureusement, il existe un antidote à la dynamique non linéaire de l’économie réelle et du système financier sous la forme d’une réponse politique expansionniste. En fait, la Grande Dépression n’est probablement devenue grande qu’en raison de l’absence d’une telle réponse, qui a permis aux dynamiques négatives non linéaires de devenir explosives.
Par exemple, l’adhésion à l’étalon-or a considérablement entravé la capacité des banques centrales à agir en tant que prêteur en dernier ressort des banques, ce qui a déclenché une cascade de faillites bancaires. Plus généralement, une boucle de rétroaction négative entre les revenus et les dépenses dans l’économie réelle peut être arrêtée au moyen de mesures de relance budgétaire qui soutiennent directement les revenus des ménages et les bénéfices des entreprises. Elle peut également être stoppée indirectement par des mesures de relance monétaire, qui atténuent efficacement les contraintes de financement tant pour le secteur privé que pour le secteur public. Cependant, comme l’expérience de la décennie précédente l’a montré, si l’économie est déjà dans un environnement de taux bas, le stimulus monétaire n’est pas très efficace. Cependant, les mesures de relance monétaire et les opérations de prêteur en dernier ressort ciblant directement les banques et les pans du système financier susceptibles de connaître des pénuries de liquidités auto-réalisatrices peuvent prévenir ou au moins atténuer une crise financière.
Plier ou casser ?
Comme nous l’avons déjà dit, l’économie mondiale est secouée par une série de chocs redoutables. Les plus importants sont une forte hausse de l’inflation globale en raison de la hausse des prix des matières premières et des goulots d’étranglement de l’offre et des incertitudes majeures pesant sur la confiance du secteur privé. Jusqu’à présent, le secteur privé n’a fait que plier sous le poids de ces chocs : la croissance des dépenses de consommation a ralenti mais reste positive. L’investissement des entreprises devrait s’affaiblir, mais la demande de main-d’œuvre reste robuste, en partie en raison d’un niveau élevé de pénurie de main-d’œuvre. Mais il y aura une récession si le secteur privé casse. Cela pourrait se produire si le poids des chocs érode la résilience au-delà d’un point critique : l’épargne des ménages chute et, plus important encore, ce qui reste peut se trouver principalement sur les bilans des consommateurs aisés ayant une faible propension à dépenser. Entre-temps, la combinaison d’une forte croissance de l’emploi, d’un ralentissement de la croissance de la demande et de la hausse des coûts des intrants exerce une pression à la baisse sur les marges bénéficiaires. Si les marges bénéficiaires chutent trop, les entreprises seront obligées de se replier.
Les bilans des secteurs privé non financier et financier
Le secteur privé pourrait également rompre de manière purement auto-réalisatrice par une réduction importante et généralisée de la volonté de dépenser. Dans ce cas, la question cruciale est de savoir combien de dommages une telle rupture causerait à travers la dynamique non linéaire dont nous avons discuté ci-dessus. La dynamique la plus importante à cet égard serait des boucles de rétroaction entre la hausse du chômage et la baisse des dépenses de consommation et entre le resserrement des conditions financières et de l’offre de crédit d’une part et la baisse de la dynamique de croissance d’autre part. Il y a des raisons de croire que les dégâts pourraient être limités. Première, même si la résilience du secteur privé diminue en raison de la baisse de l’excédent d’épargne et des marges bénéficiaires, elle reste robuste en termes historiques. En particulier, les bilans des secteurs privé non financier et financier restent assez sains d’un point de vue historique, ce qui suggère que la croissance des dépenses pourrait rebondir rapidement une fois le choc inflationniste atténué et entraîner ainsi une amélioration de la croissance du revenu réel. Deuxièmement, il ne faudra peut-être pas beaucoup de ralentissement supplémentaire de la croissance pour générer une forte baisse de l’inflation globale.
Une grande partie de la flambée de l’inflation a été provoquée par des goulots d’étranglement de l’offre dans divers coins des marchés de la production et du travail. Il s’agissait essentiellement d’un accroissement de la demande se heurtant à des courbes d’offre très pentues du fait des contraintes de capacité, générant un fort effet haussier sur les prix et un effet limité sur la production : même aux États-Unis, le PIB est toujours inférieur à sa tendance pré-Covid. Une baisse de la demande peut donc provoquer une inversion brutale des hausses de prix passées face à une baisse modérée de la production. Un mécanisme similaire est susceptible d’être en jeu sur les marchés des matières premières, où la demande se heurte également à des limites d’offre. Pendant ce temps, les marchés du travail des pays développés se trouvent dans une situation plutôt inhabituelle qui rend difficile d’évaluer le risque que le refroidissement que les banques centrales cherchent à obtenir prenne un élan qui commence à se nourrir de lui-même et pousse l’économie vers la récession. Une telle détérioration auto-entretenue du marché du travail a toujours eu tendance à se produire aux États-Unis chaque fois que la tendance sur trois mois du taux de chômage a augmenté de plus de 0,5 point de pourcentage au-dessus du creux des 12 mois précédents.
Aux États-Unis et au Royaume-Uni, l’offre de main-d’œuvre est actuellement encore bien inférieure à son niveau d’avant Covid. Alors qu’au Royaume-Uni, les perspectives d’augmentation de l’offre de main-d’œuvre sont considérablement réduites par le Brexit, l’offre de main-d’œuvre aux États-Unis pourrait encore rebondir, ce qui contribuerait à refroidir le marché du travail américain. Un autre aspect intéressant du marché du travail à l’heure actuelle est que le ratio des postes vacants au taux de chômage se situe à un niveau historiquement très élevé. L’une des raisons à cela pourrait être que la crise de Covid et le rebond qui a suivi ont induit un changement structurel important dans l’économie qui se reflète également dans les modèles de demande de main-d’œuvre. Les secteurs en expansion ont clairement du mal à trouver des travailleurs possédant les bonnes compétences, ce qui explique en partie le niveau élevé de pénuries de main-d’œuvre signalé et le grand nombre de postes vacants. Nous devons également garder à l’esprit que les entreprises peuvent être incitées à surannoncer les postes vacants dans un marché du travail très tendu dans l’espoir que cela les aidera à embaucher plus de travailleurs.En raison de tout cela, certains économistes et banquiers centraux, comme le gouverneur de la Fed Christopher Waller, suggèrent qu’il pourrait être possible pour la politique monétaire de réduire la demande de main-d’œuvre (en d’autres termes, l’emploi + les postes vacants) principalement en abaissant le nombre de postes vacants, auquel cas le le taux de chômage n’augmenterait que modérément, de sorte que l’économie connaîtrait un atterrissage en douceur. D’autres, comme l’ancien économiste en chef du FMI Olivier Blanchard, ont suggéré qu’historiquement au moins une baisse substantielle du nombre de postes vacants s’est toujours accompagnée d’une augmentation significative du taux de chômage.
Conclusion
Des bilans sains du secteur privé et la possibilité qu’une baisse modérée de la demande globale déclenche une forte baisse de l’inflation et du nombre de postes vacants sans une forte augmentation correspondante du taux de chômage sont des raisons de croire qu’une récession sera peu profonde. Cependant, rien ne garantit que cela se produira réellement, principalement parce que les décideurs politiques peuvent ne pas être disposés et capables de court-circuiter la dynamique de récession non linéaire à un stade précoce. Tant que la dynamique de l’inflation restera élevée, les banques centrales continueront à augmenter presque indépendamment de l’évolution de la croissance. Pendant ce temps, les responsables de la politique budgétaire se voient confrontés à une combinaison d’endettement élevé et de taux d’intérêt en hausse, ce qui les incitera probablement à hésiter à assouplir la politique budgétaire en réponse à un ralentissement de la croissance.
Au milieu de toutes ces incertitudes, il existe une certitude relative, à savoir que la dynamique de l’inflation sera le facteur crucial qui façonnera l’économie et les marchés dans un avenir proche. Si la dynamique de l’inflation ralentit, le revenu réel des consommateurs rebondira et les banques centrales pourront ralentir le rythme de la hausse, deux facteurs qui devraient signifier que tout ralentissement sera peu profond. Mais si la dynamique de l’inflation reste bien au-dessus de l’objectif, la compression du revenu réel se poursuivra et les banques centrales seront obligées de s’enfoncer encore plus dans un territoire restrictif.
Dans ce cas, une récession est tout à fait probable et pourrait être plus profonde que ne le prévoient actuellement de nombreux experts. le revenu réel des consommateurs rebondira et les banques centrales pourront ralentir le rythme de la hausse, deux facteurs qui devraient signifier que tout ralentissement sera peu profond. Mais si la dynamique de l’inflation reste bien au-dessus de l’objectif, la compression du revenu réel se poursuivra et les banques centrales seront obligées de s’enfoncer encore plus dans un territoire restrictif.
Dans ce cas, une récession est tout à fait probable et pourrait être plus profonde que ne le prévoient actuellement de nombreux experts. le revenu réel des consommateurs rebondira et les banques centrales pourront ralentir le rythme de la hausse, deux facteurs qui devraient signifier que tout ralentissement sera peu profond. Mais si la dynamique de l’inflation reste bien au-dessus de l’objectif, la compression du revenu réel se poursuivra et les banques centrales seront obligées de s’enfoncer encore plus dans un territoire restrictif. Dans ce cas, une récession est tout à fait probable et pourrait être plus profonde que ne le prévoient actuellement de nombreux experts.
