En matière d’allocation et alors que la plupart des classes d’actifs affichent des niveaux de valorisation élevés, Swiss Life Asset Managers maintient sa préférence aux actifs dits risqués, compte tenu de leur potentiel de rendement en termes relatifs.
En toile de fond de l’économie mondiale, le rebond des indicateurs conjoncturels semble indiquer une sortie de crise progressive, avec le reflux global de la pandémie de Covid-19. « Dans l’ensemble, les indicateurs d’activité PMI se sont stabilisés en territoire d’expansion économique. Sur le plan sanitaire, les nouveaux cas sont en train de ralentir au niveau mondial et le pic pandémique semble derrière nous, même si les niveaux de contamination demeurent élevés avec, surtout, des situations locales contrastées » résume Éric Bourguignon, Directeur des activités sur titres pour compte de tiers. Certains poids lourds de l’économie mondiale affichent un rythme de contamination préoccupant, un phénomène justifiant le maintien des programmes de soutien à l’activité au moins jusqu’à ce que la diffusion du vaccin ait été généralisée.
USA : consommation et emploi, le doute s’installe !
Aux Etats-Unis, la conjoncture s’est améliorée au cours des derniers mois comme en témoigne le niveau des indices PMI Markit (services, manufacturier et composite) situés entre 55 et 60, se maintenant assez franchement en zone d’expansion. « Pour autant, le doute s’installe outre-Atlantique en raison de la situation pandémique qui pèse sur la consommation et le marché de l’emploi. Le spleen du consommateur est préoccupant, dans la mesure où la consommation domestique représente deux tiers du
PIB américain. Les ventes de détail ont rechuté en novembre alors que le regain pandémique n’était pas encore très marqué ». Le marché du travail s’est lui aussi grippé en décembre dernier avec, pour la première fois depuis le mois mai, de nouvelles destructions d’emplois constatées.
Si en 2021, l’évolution de l’épidémie restera naturellement un facteur clé pour l’orientation de l’activité économique, le scénario de Swiss Life Asset Managers est relativement optimiste : aux Etats-Unis, le premier trimestre pourrait se traduire par un recul du PIB. Néanmoins, la diffusion du vaccin et l’adoption d’un plan de relance de 1 900 milliards de dollars devraient permettre à l’économie de rebondir fortement à partir du deuxième trimestre et de retrouver son rythme de croissance d’avant crise, en 2021. « Nous anticipons un taux de croissance du PIB de 3,9% aux USA cette année. Les dépenses et l’activité des agents économiques privés devraient prendre le relai des programmes de soutien publics, pour une normalisation de l’économie » estime Éric Bourguignon.
La Chine en pole position… mais en contradiction avec son modèle de croissance
De son côté, la Chine est sortie de la crise sanitaire en grande gagnante de l’année 2020, seule économie majeure à avoir affiché un taux de croissance positif à 2,3% ! Les données sont au vert, entre des indicateurs PMI des services et manufacturier en zone d’expansion soutenue, une production industrielle qui a renoué avec ses niveaux d’avant crise et une consommation vigoureuse qui dynamise l’investissement.
« Nous anticipons un taux de croissance du PIB de 8,7% en 2021, soutenue par le puissant redressement de la demande domestique et les exportations. Pour autant, on peut s’interroger sur le caractère durable de cette amélioration : comme dans la plupart des pays, la reprise est stimulée par la dépense publique et la relance du crédit qui alimentent l’endettement de la Chine. Or, ce recours aux vieilles recettes de soutien de l’activité est en rupture avec les objectifs visés par le gouvernement chinois ces dernières années : réduire la dépendance de l’économie à la dépense publique et au crédit » nuance Éric Bourguignon.
En zone euro, il faut s’attendre à une reprise économique en « W », le retour en confinement plus ou moins sévère des différents pays ayant entrainé une rechute au quatrième trimestre 2020, comme le reflète l’évolution des indices PMI. « Le recul de l’activité sera néanmoins beaucoup moins fort que celui observé au printemps dernier ». Si, comme aux Etats-Unis, la confiance des consommateurs s’est érodée face à la crise sanitaire, notons une spécificité : en Europe, les ménages n’ont pas vu leur pouvoir d’achat se dégrader car leurs revenus se sont maintenus grâce aux plans de soutien publics. Ils ont ainsi pu profiter de la crise sanitaire pour épargner dans des proportions considérables (le taux d’épargne ressort à 25%, le double de la moyenne historique !). « On peut donc raisonnablement imaginer un retour de la consommation des ménages et de l’investissement, lorsque le vaccin sera massivement diffusé. Ces perspectives nous rendent relativement optimistes pour 2021, avec un taux de croissance anticipé à 4,8% ».
Sur le plan macroéconomique et à l’échelle globale, 2021 devrait ainsi se caractériser par une reprise généralisée, même si la croissance ne renouerait pas avec ses niveaux d’avant crise.
Allocation d’actifs : « tout est cher ! »
Le constat est somme toute assez limpide en matière d’allocation d’actifs : après une année 2020 tourmentée mais qui a offert de solides performances sur les marchés financiers, la plupart des classes d’actifs affichent des niveaux de valorisation élevés. « Les interventions monétaires et fiscales ont rapidement stabilisé les marchés, dès le mois de mars. Cela a amorcé une appréciation des actifs notamment dits risqués, soutenue ensuite par les perspectives de vaccins au quatrième trimestre. La combinaison de ces deux facteurs a servi de catalyseur aux marchés » explique José Antonio Blanco, Directeur des investissements pour compte de tiers.
Pour 2021, Swiss Life Asset Managers identifie trois axes structurant l’allocation d’actifs. Premièrement, il est crucial d’appréhender l’écart existant entre la perception des investisseurs, qui semblent complaisants, et les risques encore importants qui planent sur l’économie et les marchés financiers. « Les marchés semblent ‘pricer’ la perfection. Peu de risques à venir sont retranscrits dans les cours. Cela signifie qu’ils réagiront durement aux éventuelles nouvelles négatives, ce qui pourrait générer une volatilité accrue. Même après les récentes turbulences et l’augmentation de la volatilité des marchés actions qui en a résulté, ces derniers semblent toujours sous-estimer les risques, en témoignent par exemple les spreads de crédit qui n’ont augmenté que de manière insignifiante ».
Deuxièmement, les taux toujours très bas font des obligations souveraines une couverture peu attrayante, notamment si l’on considère leur comportement surprenant en mars dernier. En effet, la classe d’actifs a subi une correction au même titre que les actions. Une corrélation positive assez inhabituelle, puisqu’historiquement les obligations d’Etat sont réputées pour leur capacité à absorber une partie des pertes lors des corrections des marchés actions. « Les obligations ‘cœur’, de haute qualité, n’offrent plus aucun rendement et peu de protection contre une correction de marché ».
Troisièmement, il faudra regarder de près l’évolution des tendances inflationnistes cette année. Si le retour de l’inflation n’est pas un danger à court terme, la question pourrait se poser à moyen terme avec un impact potentiel sur les marchés.
Dans ces conditions, Swiss Life Asset Managers maintient sa préférence aux actifs boursiers en termes relatifs. « Malgré leur valorisation peu attrayante en absolu, les actions demeurent la classe d’actifs la plus intéressante, en particulier en comparaison aux obligations souveraines » analyse José Antonio Blanco. « Nous nous attendons néanmoins à une volatilité significative » poursuit-il.
Par ailleurs, compte tenu du potentiel d’inflation qui se reconstruit progressivement, les actifs réels sont aussi attrayants en particulier l’immobilier et les infrastructures. « Ces classes d’actifs sont davantage corrélées au niveau d’inflation et sont aussi réputées pour leur caractère particulièrement résilient. Elles sont à considérer de près au sein d’une allocation d’actifs diversifiée » juge José Antonio Blanco.
Des taux courts au crédit High Yield : comment aborder les marchés obligataires ?
Sur le marché monétaire et obligataire court, le défi reste de taille puisque les taux d’intérêt sont à un plus bas généralisé. « Les actions exceptionnelles des banques centrales, en particulier de la BCE, face à la crise sanitaire ont fait s’effondrer encore davantage les niveaux de rendement sur les obligations sans risque » affirme Julien Russo, Gérant monétaire et obligataire. Alors que le taux de référence €STR (successeur de l’Eonia) affiche un taux de -0,58%, quelle stratégie adopter ? « Ces conditions militent en faveur d’une gestion réactive sur le segment obligataire court-terme : l’objectif est d’identifier des sources de rendement relatif au sein de cet univers. A qualité de crédit équivalente, nous cherchons à sélectionner les titres et maturités offrant un surplus de rendement et une meilleure liquidité » résume-t-il.
Plus loin sur le spectre du risque obligataire, le segment des obligations d’entreprises High Yield offre davantage de latitude. « Malgré le mouvement d’appréciation observé à partir de mars dernier, la classe d’actifs présente encore un ‘coussin’ de spread de l’ordre de 30 à 40 points de base synonyme de potentiel d’appréciation, alors même que le mix de notation des entreprises High Yield s’est amélioré (les BB représentent un poids plus important qu’en début d’année dernière) » affirme Florent Rouget de Conigliano, Gérant High Yield. Les fondamentaux du marché High Yield évalués, entre autres, par les niveaux de levier d’endettement, se sont détériorés. Mais une mesure importante de la solvabilité des entreprises a été renforcée : les entreprises affichent un très solide ratio de liquidité rapporté à leur endettement. Les sociétés ont réellement pris la mesure de la crise en faisant le plein de liquidités par plusieurs moyens (prêts gouvernementaux, baisses de Capex, recapitalisations, emprunts obligataires…) d’autant que l’intervention des banques centrales a permis de maintenir des conditions de refinancement très favorables. « Ce comportement prudent a un impact positif sur les taux de défaut ». En effet, les taux de défaut des entreprises sont restés contenus en 2020, tant aux Etats-Unis (8,4% si l’on inclut le secteur de l’énergie, 5% sinon) qu’en Europe (4,7%), bien en deçà de ce qui était redouté.
Au-delà du potentiel des primes de risques, le portage devrait aussi constituer un moteur de performance en 2021. « L’univers général de taux obligataires de plus en plus négatifs rend le portage du High Yield d’autant plus différenciant. Enfin, nous considérons les obligations High Yield comme attractives dans un scénario de « reflation trade », le segment affichant une corrélation à long terme négative avec le Bund » conclut Florent Rouget de Conigliano.
