Par Joël Le Saux, gérant du fonds OYSTER Japan Opportunities de SYZ Asset Management
Au XVIIe siècle, le Japon a connu une longue période d’isolement du reste du monde, connue sous le nom de sakoku. Aujourd’hui, le pays affronte un autre type d’isolement alors que les investisseurs internationaux continuent de bouder l’archipel.
Le Japon est en effet mal aimé et survendu par les investisseurs. L’exposition moyenne des 318 fonds composant le secteur global de l’Investment Association est inférieure à 5 %, alors que le Japon présente une pondération de 7,1 % dans l’indice MSCI ACWI World.
Mais vu la prospérité de l’économie nationale, le niveau historiquement bas des valorisations, la remontée des rendements et les réformes en profondeur qui incitent les entreprises à prendre meilleur soin de leurs actionnaires, les investisseurs ne s’exposent-ils pas au risque de passer à côté d’un rebond prononcé des actions japonaises ?
Embellie des fondamentaux
Les investisseurs internationaux ont déjà connu des lueurs d’espoir trompeuses, le Japon n’ayant pas réussi à sortir de la stagnation économique. Les conditions économiques sont solides ; la croissance du PIB réel japonais a atteint 2,1 % au premier trimestre 2019 et s’est affichée en territoire positif pour le deuxième trimestre d’affilée. Par ailleurs, le nombre des demandeurs d’emploi est au plus bas depuis 40 ans.
Les entreprises ont fait état de prévisions mesurées pour l’exercice en cours, avec une croissance anticipée de 2 % et des bénéfices d’exploitation stables, mais ces perspectives tiennent davantage à la prudence habituelle des sociétés japonaises. Après avoir été réservés vis-à-vis des valeurs cycliques, le consensus s’attend à ce que le bénéfice d’exploitation des sociétés de notre portefeuille connaisse une croissance à un chiffre élevé en 2019, désormais sur une croissance de 4 % des chiffres d’affaire et de 11 % des résultats d’exploitation des sociétés
En poussant plus loin leur analyse, les investisseurs constateront que les fondamentaux se sont considérablement améliorés. Bien que le Topix soit au même niveau qu’il y a quatre ans, les marges et la trésorerie des entreprises sont nettement plus élevées, les fonds propres ont augmenté de 20 % et les dépôts monétaires de 25 %. Nous pensons que les cours des actions, qui ont chuté en parallèle au ralentissement de l’économie mondiale, vont rebondir – dans certains cas, le gain latent pourrait atteindre 50 %.
L’escalade des tensions commerciales a certes de réelles conséquences au niveau mondial, mais nous jugeons les craintes excessives. Dans le cas des constructeurs automobiles, certaines des entreprises concernées sont très peu exposées à l’Europe ou à la Chine, et la complexité de la chaîne d’approvisionnement fait que les exportateurs japonais sont moins vulnérables qu’on ne l’estime généralement. Par exemple, de nombreuses marques japonaises, qui contrôlent 40 % du marché automobile américain, se fournissent auprès d’usines implantées aux États-Unis.
Les valeurs tournées vers le marché national
Les tensions commerciales offrent l’opportunité de déceler des valorisations attrayantes. Les sociétés axées sur le marché intérieur, qui ont été victimes de ventes systématiques, constituent un autre moyen d’exploiter la croissance. Le vieillissement accéléré de la population japonaise soutient par exemple le secteur ferroviaire, les séniors choisissant de plus en plus de voyager à l’intérieur du pays.
Nous profitons également de la pénurie de foncier dans les villes en pleine expansion, notamment Tokyo, qui attire un nombre croissant de travailleurs dans une métropole où l’espace manque. La hausse des loyers et des salaires offre une opportunité à long terme dans le secteur des REIT axés sur l’immobilier résidentiel.
À 1,4 %, l’inflation est inférieure à l’objectif de 2 % ciblé par la Banque du Japon, et son gouverneur Haruhiko Kuroda a manqué l’occasion de relever les taux l’an dernier alors que la dynamique économique était solide. Cependant, en conservant également un choix au travers de certaines banques japonaises, nous bénéficierons de la possible évolution de la courbe de rendement ou des taux susceptible d’intervenir l’an prochain.
Rentabilité croissante
Une autre tendance mésestimée au Japon est l’évolution de la gouvernance d’entreprise. Les investisseurs ont dûment pris acte du code de gouvernance dont s’est doté le Japon en 2015, mais les distributions sont restées faibles, tout comme les rachats d’actions. Cependant, les politiques favorables aux actionnaires sont sur le point de passer à la vitesse supérieure.
Le taux de distribution s’établit à 35 % et continue d’augmenter, tandis que le rendement du dividende sur le marché atteint 2,5 %. Notre portefeuille présente un niveau de dividende de 2,9 %, du fait de notre exposition aux secteurs dont le taux de distribution est supérieur à la moyenne (3,5 % pour les constructeurs automobiles, 3,6 % pour les établissements financiers et 3,4 % pour les REIT). En outre, le montant des rachats d’actions annoncés en avril-mai atteint le double de l’an dernier et est au plus haut depuis plus de dix ans – il pourrait dépasser 1 % de la capitalisation du Topix. Dans le même temps, la Banque du Japon poursuit ses achats d’actions japonaises au rythme de 6 000 milliards de yens par an, soit environ 1,5 % de la capitalisation du marché.
Le gouvernement s’est également penché récemment sur l’éventuel abandon du principe de la « pilule empoisonnée », un moyen de défense contre les OPA qui confère aux actionnaires existants le droit d’acheter plus d’actions d’une société en cours d’acquisition de sorte à diluer la participation de l’acheteur. Ce dispositif appliqué depuis des années par les entreprises japonaises est perçu comme un obstacle majeur à l’amélioration de la gouvernance, mais les choses commencent désormais à bouger. L’an dernier, 20 sociétés japonaises dont la capitalisation boursière dépasse les 50 milliards de yens ont abandonné cette mesure et l’une de nos principales positions, Keisei Electric Railway, leur a dernièrement emboîté le pas.
La refonte de la gouvernance d’entreprise au Japon offre aux investisseurs une opportunité incontournable. En identifiant les possibilités qu’offre l’ensemble diversifié de sociétés et de secteurs qui bénéficient de la solidité du marché intérieur japonais, et en exerçant leur choix, les investisseurs pourront accéder à de nombreux placements rentables à long terme. Alors que des vents favorables soufflent sur le Japon – les investisseurs et les sélectionneurs de fonds doivent s’interroger sur le risque que délaisser le marché japonais pourrait leur faire courir.
