Revue Hebdomadaire de NN Investment Partners

Les actifs risqués ont maintenu leur tendance positive des huit dernières semaines, malgré une volatilité accrue due aux signes d’une escalade du conflit commercial entre les États-Unis et la Chine. L’assouplissement des restrictions de verrouillage, les nouvelles encourageantes concernant le développement d’un vaccin Covid-19 et une proposition prometteuse franco-allemande pour le financement du fonds de relance de l’UE ont renforcé le sentiment du marché la semaine dernière. Cet optimisme semble avoir dépassé les remarques prudentes du président de la Fed, Jerome Powell, concernant la reprise économique américaine et les éventuels vents contraires à une reprise du commerce mondial résultant de la reprise des tensions américano-chinoises.

Alors que l’été approche de l’hémisphère nord, l’amélioration des données virales semble s’accélérer. La croissance des infections et le nombre de décès quotidiens diminuent rapidement en Europe et aux États-Unis. Plusieurs grandes économies émergentes, comme la Russie et le Brésil, luttent toujours pour contenir la propagation du virus, mais cela est généralement considéré comme un effet secondaire négatif d’une pertinence limitée pour l’économie mondiale. Les investisseurs restent concentrés sur les États-Unis et l’Europe, et ici, la pandémie perd clairement de sa vigueur.

Alors que la plupart des virologues avertissent toujours qu’une deuxième vague d’infection pourrait éclater à l’automne, ils reconnaissent qu’il est possible d’assouplir plus rapidement les restrictions de verrouillage que prévu il y a seulement quelques semaines. Dans ce contexte, il est inquiétant qu’au Chili, où l’hiver approche, la croissance des infections ait de nouveau augmenté. Cela a incité les autorités de Santiago à resserrer les restrictions de verrouillage.

L’optimisme quant au rythme de la réouverture économique en Europe et en Amérique du Nord augmentant, il y a également lieu d’être un peu moins pessimiste quant à la manière dont l’Europe partagera le fardeau de la reprise économique post-corona. Les gouvernements allemand et français ont présenté une proposition de financement du fonds de relance de l’UE de 500 milliards d’euros. Leur projet de laisser la Commission européenne emprunter l’argent puis de le distribuer sous forme de subventions non remboursables aux régions les plus durement touchées représente sans doute une percée. Une fois approuvé par tous les membres de l’UE, il pourrait ouvrir la porte à davantage de colis qui pourraient accélérer la récupération. Cela empêcherait les pays méditerranéens les plus durement touchés, qui n’ont que des moyens limités de financer de nouveaux investissements, de prendre du retard.

Stabilisation des marchés émergents; un mélange de politiques flou est préoccupant
Il y a également lieu d’être optimiste quant à la reprise des marchés émergents. L’assouplissement agressif de la politique monétaire et budgétaire dans les pays émergents n’a jusqu’à présent pas conduit à un resserrement généralisé des conditions financières. Il y a toujours un risque important que cela se produise, en particulier dans les pays les plus vulnérables, étant donné le ralentissement économique historique, la forte détérioration des comptes budgétaires et la confiance limitée dans les décideurs et les institutions politiques. Pour l’instant, cependant, les investisseurs accordent aux décideurs des politiques énergétiques le bénéfice du doute. Cela se reflète dans l’absence récente de fuite des capitaux, la stabilité des devises émergentes depuis fin mars et la baisse des taux d’intérêt locaux.

Notre indicateur propriétaire des conditions financières des marchés émergents est remarquablement stable et est resté en territoire positif depuis le début de la crise corona (voir figure). Nous voyons maintenant même des signes timides de croissance croissante du crédit dans des pays comme l’Indonésie, l’Afrique du Sud et la Colombie, qui ne font pas partie des économies émergentes présentant les risques macroéconomiques les plus faibles.

Nous restons profondément préoccupés par la durabilité du dosage très souple des politiques économiques dans les pays émergents. Quatorze banques centrales des pays émergents ont déjà suivi la Fed et la BCE dans un assouplissement quantitatif absolu. La croissance s’effondrant davantage et les écarts budgétaires s’élargissant à des niveaux bien supérieurs à 10% du PIB, l’achat d’obligations par la banque centrale est souvent le seul moyen d’absorber les nouvelles émissions de dette publique. Mais dans de nombreux cas, cette monétisation de la dette n’est pas stérilisée – en d’autres termes, les banques centrales ne compensent pas leurs achats en retirant l’excédent de monnaie locale de la circulation – qui devrait finalement se refléter dans des taux de change plus bas.

Les dangers de cette approche sont peut-être mieux illustrés par l’exemple de l’Argentine, où la monétisation de la dette publique a provoqué une dépendance croissante aux dépenses publiques toujours croissantes, dont il est très difficile de se remettre. Cet exemple devrait servir de signal d’avertissement aux décideurs des autres économies émergentes. C’est particulièrement le cas pour des pays comme le Brésil, la Turquie et l’Afrique du Sud, où les déséquilibres budgétaires sont structurellement élevés, l’endettement public augmente rapidement et les taux d’intérêt réels sont déjà très bas ou déjà en territoire négatif.

La Cour constitutionnelle allemande (CCG) a jugé que le programme régulier de QE de la BCE ne constituait pas un financement monétaire. Le tribunal a estimé que le programme est limité par l’émetteur et les limites d’émission, son adhésion à la clé de capital et l’intention de se détendre à l’avenir. Le principal point de controverse avec la Cour de justice des Communautés européennes (CJCE) concerne le concept de proportionnalité, que le juge allemand interprète plus strictement que la CJCE.
Le CCG ne statuait pas sur le programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP) de la BCE, de sorte que les implications directes devraient être limitées. Pourtant, si les politiciens ne s’entendent pas, la BCE pourrait être amenée à étendre considérablement le PEPP, ce qui pourrait créer des écarts persistants par rapport à la clé de répartition des capitaux, la répartition proportionnelle des parts des banques centrales nationales de la zone euro dans le capital de la BCE. La question est de savoir dans quelle mesure la décision du CCG limitera les efforts de la BCE pour devancer la courbe de risque dans l’espace souverain de l’UEM.

Proportionnelle ou non proportionnelle: telle est la question
La décision de la semaine dernière du CCG sur le programme QE régulier de la BCE a créé une certaine confusion sur le cadre juridique dans lequel opère la banque centrale. La base juridique de la BCE est définie dans un traité, rendant l’institution responsable devant le Parlement européen et la plaçant sous la juridiction de la CJCE. La stratégie commune de la BCE, de la Commission européenne et de la CJCE consiste à faire de cette question un problème interne allemand, mais cela ne résout pas nécessairement le problème. Si la Bundesbank ne fournit pas au CCG une explication satisfaisante, elle pourrait être invitée à suspendre sa participation au programme d’assouplissement quantitatif. La BCE pourrait compenser en achetant elle-même des Bunds allemands, mais une telle solution serait politiquement problématique.

La question clé pour le CCG est de savoir si le programme QE satisfait au critère de proportionnalité. Le QE est un instrument de politique monétaire avec des retombées considérables sur d’autres domaines politiques. Elle réduit par exemple les coûts de financement souverain. Elle peut également affecter la stabilité financière en faisant monter les prix des actifs et nuire aux épargnants traditionnels en abaissant constamment les rendements sûrs. Le CCG fait valoir que ces effets secondaires pourraient être si graves que la fin (stabilité des prix) ne justifie pas les moyens (QE). Aux yeux de la CJCE, la BCE a un mandat clair de stabilité des prix et est tenue de soutenir les politiques économiques de l’UE. Cela suffit à la CJCE pour conclure que le QE est proportionnel tant que l’objectif est la stabilité des prix.

Les racines historiques de la position allemande
Ces différents points de vue sont ancrés dans différentes philosophies économiques et monétaires et dans l’histoire de l’union monétaire. À commencer par la première, l’approche allemande de la politique économique et monétaire est fondée sur l’ordolibéralisme. L’un des principes fondamentaux est une séparation stricte entre les domaines politiques: la politique monétaire doit viser exclusivement la stabilité des prix et la politique budgétaire doit viser un budget équilibré et un faible taux d’endettement. Dans les deux cas, les décideurs devraient suivre une approche fondée sur des règles.

Ces préférences politiques trouvent leur origine dans l’hyperinflation allemande des années 1920, qui est essentiellement le résultat de tentatives constantes de financer des déficits budgétaires croissants en imprimant de l’argent. L’approche allemande de la politique économique lui a bien servi dans les années 60 et 70, lorsque l’inflation allemande est restée bien plus faible que dans la plupart des autres pays. Mais il y a aussi eu des périodes où le manque de discrétion politique a causé beaucoup de dégâts. À la fin des années 1920 et au début des années 1930, un rattachement rigide de la monnaie à l’or n’a laissé aucune place pour fournir des liquidités suffisantes lors d’une série de virements bancaires.

Lors de la formation de l’union monétaire, l’Allemagne a tenté de modéliser la BCE à l’image de la Bundesbank. La raison de cela était compréhensible. Il est difficile de nier que l’approche allemande est supérieure lorsque l’inflation est élevée. En fait, au cours des années 80, d’autres pays européens ont arrimé leurs devises au deutsche mark pour tenter d’emprunter la grande crédibilité anti-inflation de la Bundesbank. La domination monétaire allemande en Europe a été une source d’inconfort politique pour d’autres pays européens, en particulier la France. Depuis les années 60, les décideurs français cherchent à accroître l’influence monétaire et économique de la France dans la région et la création d’une monnaie commune fait partie de cette stratégie.

Après la chute du mur de Berlin en 1989, le président français François Mitterrand a soutenu la réunification allemande; en échange, l’Allemagne a accepté de former une union monétaire. Les décideurs allemands craignaient que leur pays ne subisse une inflation moyenne plus élevée en conséquence, c’est pourquoi ils ont insisté sur une séparation stricte entre la politique monétaire commune et les politiques nationales et ont plaidé pour une stratégie de politique monétaire de la BCE stricte et fondée sur des règles.

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