La hausse de l’incertitude politique l’an dernier a interrompu une reprise vigoureuse qui aurait pu mettre le monde sur une trajectoire de croissance plus équilibrée. Cette année, l’assouplissement de la politique monétaire a réussi à stabiliser les marchés et l’économie, et la croissance mondiale devrait rebondir légèrement l’an prochain. Il y a toujours un risque considérable que l’incertitude politique revienne avec vengeance. Si c’est le cas, la médecine monétaire peut ne pas être aussi efficace qu’elle l’était.
La lutte continue entre l’incertitude politique et l’assouplissement politique
L’économie mondiale était en assez bonne position au début de 2018. La confiance des entreprises était forte, la croissance des bénéfices était solide et la croissance des dépenses d’investissement privées s’accélérait. Le resserrement des marchés du travail aurait bien pu donner un nouvel élan aux investissements, qui n’étaient pas limités par de faibles bénéfices mais plutôt par une incertitude sur la demande future. Étant donné la faible part de la main-d’œuvre dans le PIB, un transfert progressif des revenus vers les consommateurs aurait placé la demande globale sur une base plus stable. Une part du travail plus élevée, par définition, signifie une part des bénéfices plus faible, mais la croissance globale des bénéfices n’a pas dû en souffrir. Une forte croissance des dépenses d’investissement aurait poussé la croissance de la productivité sur une trajectoire toujours plus élevée, permettant à une forte croissance des salaires réels et des bénéfices réels de coexister pacifiquement.
Ce processus vertueux a été avorté par une forte augmentation de l’incertitude politique, qui a déprimé la confiance des entreprises et les dépenses d’investissement, et qui a entraîné une décélération significative du commerce mondial et de la production industrielle. Nous avons observé des tendances similaires en 2012 et 2016. Dans les deux cas, l’assouplissement des politiques a empêché une contamination mortelle de se propager aux marchés du travail et aux dépenses de consommation, ce qui a permis à l’expansion de se poursuivre.
En 2012, l’épicentre du ralentissement a été l’Europe, où les décideurs ont commis l’erreur d’appliquer un resserrement budgétaire concerté et sévère et de s’engager dans un cycle de resserrement monétaire. Lorsque ce mélange a déclenché une dynamique préjudiciable auto-réalisatrice sous la forme d’une boucle condamnable entre les bilans souverains et les bilans bancaires, les décideurs ont tardé à arrêter ce processus. En fin de compte, le vœu de Draghi de faire «tout ce qu’il faut» et les mesures provisoires vers l’union bancaire ont mis un plancher dans ces dynamiques préjudiciables. Associé à un nouvel assouplissement des banques centrales du G4, cela a produit une accélération de la croissance mondiale.
En 2015 et 2016, l’épicentre était les marchés émergents, qui ont été frappés par un triple coup dur de la forte baisse des prix des matières premières, de la hausse des coûts de financement en dollars et des craintes que la Chine ne resserre son dosage de politiques pour améliorer la stabilité financière. Cette situation a provoqué un choc désinflationniste dans l’économie mondiale, qui s’est apaisée lorsque le pivot conciliant de la Fed a réduit les coûts de financement en dollars et soutenu les prix des produits de base, tandis que le dosage des politiques chinois a de nouveau évolué vers un assouplissement.
«L’assouplissement monétaire peut ne pas être en mesure de tuer directement le virus de l’incertitude politique, mais cela ne signifie pas qu’il n’est pas utile.»
Willem Verhagen, économiste principal, multi-actifs
Les actions des banques centrales pourraient avoir moins d’effet dans l’environnement actuel
En 2019, nous avons assisté à une autre réponse politique forte face à l’augmentation des risques à la baisse. À l’automne 2018, la Fed devrait augmenter trois fois en 2019; il a fini par réduire à trois reprises, plaçant le «swing» dans l’orientation attendue de la politique de la Fed au cours de l’année à 150 pb. Le caractère accommodant de la Fed, qui a également permis à de nombreuses banques centrales des pays émergents de baisser les taux, explique en grande partie le rebond des marchés boursiers de cette année. La grande différence par rapport à 2012 et 2016 est que la confiance des entreprises a continué de baisser malgré ce rallye et commence à peine à se stabiliser. La raison en est que l’assouplissement monétaire ne va pas au cœur du problème. Il peut même accroître l’incertitude politique au fil du temps en protégeant les politiciens des retombées négatives de leurs politiques sur le marché.
L’assouplissement monétaire peut ne pas être en mesure de tuer directement le virus de l’incertitude politique, mais cela ne signifie pas qu’il n’est pas utile. D’une part, l’incertitude politique pousse le taux d’intérêt neutre, ou r-star, à la baisse car il déprime les intentions d’investissement, augmente l’appétit pour l’épargne et provoque une demande plus élevée d’actifs sûrs; c’est-à-dire qu’elle fait baisser la prime à terme. Si une banque centrale ne réagit pas à cela, la politique monétaire se resserrera de manière endogène et agira comme un frein supplémentaire à la croissance. De plus, une forte incertitude politique et les risques de croissance à la baisse concomitants peuvent entraîner un resserrement des conditions financières. Cela s’est produit au T4’18. Si la banque centrale n’élimine pas ces dynamiques néfastes dans l’œuf, les marchés financiers pourraient créer leur propre réalité et pousser l’économie en récession.
Dans l’économie réelle, ces actions des banques centrales stimulent la croissance en raison d’une baisse du coût du capital et d’effets de richesse positifs. Ils devraient également exercer un effet positif sur l’offre et la demande de crédit. Pourtant, il y a de bonnes raisons d’être un peu prudent. Ces effets peuvent ne plus être aussi forts qu’ils l’étaient dans le passé. L’assouplissement monétaire fonctionne parce qu’il réduit les contraintes de financement pour un groupe important de ménages et d’entreprises, libérant une demande refoulée de biens durables. Cela sera extrêmement efficace si les coûts d’emprunt réels sont élevés, mais si ces coûts sont déjà bas, le groupe d’acteurs économiques confrontés à un assouplissement significatif des contraintes de financement est susceptible d’être beaucoup plus réduit. Et, comme nous l’avons déjà indiqué, la véritable contrainte qui pèse actuellement sur les dépenses en biens durables est l’incertitude politique.
«La Fed pourrait devoir dépenser plus de munitions conventionnelles en réponse à des risques politiques qui, au cours de la prochaine année électorale américaine, pourraient être considérables.»
Willem Verhagen, économiste principal, multi-actifs
La croissance devrait rebondir, mais seulement modérément
Malgré toutes ces mises en garde, l’assouplissement monétaire et la réduction de l’incertitude politique (pour l’instant) ont jeté les bases d’une amélioration des perspectives de croissance mondiale. Les exportations, les investissements et la production industrielle montrent des signes d’amélioration. Les dernières données d’enquêtes auprès des entreprises suggèrent que les retombées négatives sur le marché du travail pourraient rester limitées. Les solides données récentes sur la paie aux États-Unis en sont un exemple. La question est maintenant de savoir à quoi ressemblera la récupération à partir du correctif logiciel. En 2012 et 2016, la dynamique de croissance nominale a rebondi assez vigoureusement parallèlement à une solide augmentation de la croissance des bénéfices mondiaux. Tout rebond devrait maintenant être plus discret. La raison la plus importante est qu’il est peu probable que la source du problème disparaisse complètement. L’incertitude politique persistante limitera probablement dans une certaine mesure les dépenses d’investissement.
Une implication importante de la ligne de base d’une croissance modérée des investissements est que la croissance de la productivité restera également modeste. Parallèlement, un nouveau resserrement du marché du travail pourrait exercer une pression à la hausse sur la croissance des salaires nominaux. C’est ce que la Fed et les autres banques centrales DM cherchent à atteindre, car cela transférera les revenus vers les consommateurs et, espérons-le, poussera les entreprises à augmenter les prix à la production. Néanmoins, ce processus comporte des risques. Si l’accélération des coûts unitaires de main-d’oeuvre se poursuit à un rythme rapide alors que le pouvoir de fixation des prix des entreprises reste faible, les marges bénéficiaires pourraient chuter suffisamment rapidement pour entraîner le repli des entreprises.
De plus, la marge d’assouplissement de la politique monétaire est plus limitée qu’en 2012 et 2016, du moins en dehors des États-Unis, et il est loin d’être certain qu’une politique budgétaire plus militante puisse compenser pleinement cela. Le président de la Fed, Jerome Powell, devra peut-être dépenser des munitions plus conventionnelles en réponse à des risques politiques qui, au cours de la prochaine année électorale américaine, pourraient être considérables. Même s’il n’est pas obligé de le faire, en cas de risques de récession accrus, il n’a de place que pour 150 pb de coupes, et une politique non conventionnelle peut être moins efficace qu’elle ne l’était dans le passé étant donné que la courbe des taux américaine commence à une position plus basse.
L’incertitude politique sera un facteur déterminant l’an prochain
Cette année, nous avons assisté à la plus forte hausse des actions mondiales depuis les premiers stades de la reprise après la Grande Récession. Ce rallye s’est produit malgré les risques politiques qui montaient en flèche et le ralentissement de la croissance mondiale; L’assouplissement de la politique monétaire en a probablement été le principal moteur. C’était une grande différence par rapport à 2018, lorsque les risques politiques ont également explosé, mais ont entamé une marée montante de hausses de taux de la Fed. Sans surprise, cela a entraîné une forte baisse à l’automne 2018.
Les perspectives pour l’année prochaine dépendront beaucoup de l’incertitude politique. Si cela reste contenu et que la croissance mondiale s’améliore, cela pourrait être une bonne nouvelle pour les actifs risqués, d’autant plus qu’il est très peu probable que la Fed se resserre en réponse. Cependant, si l’incertitude politique revient avec une vengeance et que la croissance mondiale se refroidit davantage, il n’est pas du tout certain que l’assouplissement monétaire puisse à nouveau sauver la situation. Une complication supplémentaire est que la Fed s’est plus ou moins enfermée en déclarant qu’un nouvel assouplissement nécessite une «réévaluation substantielle des perspectives». Si la Fed finit par réduire à nouveau l’année prochaine, le marché pourrait voir cela comme un signe que les perspectives sont pires qu’on ne le pense généralement.
