Une semaine de rentrée assez calme sur les marchés de crédit

Une semaine de rentrée assez calme sur le crédit, avec un marché des nouvelles émissions encore atone, des taux souverains qui poursuivent leurs allers-retours de quelques points de base et des corporates soutenus par les investisseurs qui ont définitivement acté que les taux resteront bas longtemps et qu’il est désormais inutile, voire coûteux, d’attendre pour investir, malgré les incertitudes économiques majeures…

Ajoutons à cela la compression des liquidités des banques centrales et les taux des corporates de qualité intermédiaire ou bonne qui devraient enfoncer les planchers que nous voyions début 2020… Le tout malheureusement avec des à-coups parfois violents, au gré d’une
nouvelle inattendue, d’une publication malencontreuse, ou d’une autre polémique extrafinancière comme l’ont connues Volkswagen, BP ou Bayer en leur temps… Les investisseurs devront donc s’habituer, pour les années à venir, à deux choses :

• Un ratio de Sharpe (rendement rapporté à la volatilité) entre 0 et 1 pour la plupart des segments obligataires sur le long terme
• S’exonérer de la volatilité et penser plutôt, comme le font les investisseurs institutionnels, investisseurs traditionnels du marché obligataire, seulement au risque de non-remboursement à l’échéance

Ces deux évènements sont relativement comparables

Semaine calme donc hormis deux évènements qui pourraient être des signes avant-coureurs des prochains mois en matière de risque de la gestion obligataire corporate. Ces deux évènements sont relativement comparables, voire identiques puisqu’il s’agit de la capitulation de deux entreprises françaises : Vallourec et la SLN, filiale à 56% de Eramet, qui s’orientent vers la nomination d’un mandataire ad hoc pour organiser la restructuration de leur dette.

Ce qui intéresse le plus aujourd’hui, ce sont plutôt les similitudes de ces deux cas et la probabilité significative de voir, dans les mois à venir, d’autres entreprises comparables connaître les mêmes déboires catastrophiques pour les créanciers obligataires puisqu’ils signifient la quasi nécessité de voir leurs obligations restructurées : rallongement des échéances, révision des coupons à la baisse, échange des obligations en actions, mise en défaut de l’entreprise et vente des actifs à la découpe, scission entre une oldco « Holding Company » et une newco « New Company » permettant de conserver l’activité opérationnelle tout en isolant les dettes, … Autant de réjouissances juridiques voire judiciaires auxquelles un gérant obligataire traditionnel est heureusement peu habitué et dont la complexité et le coût administratif et financier sont souvent réservés à des fonds spécialisés assez peu répandus en Europe continentale.

Quelles similitudes peut-on trouver dans ces deux cas et qui pourraient concerner d’autres entreprises que l’on prendra grand soin d’éviter dans ses portefeuilles ?

• Des entreprises aux difficultés récurrentes : on ne compte plus les avertissements sur résultats, augmentations de capital, injections diverses, négociations, plans sociaux au sein de Vallourec comme d’Eramet ou de sa filiale depuis au moins une dizaine d’années. La crise actuelle aura au moins l’avantage de nettoyer quelque peu le terrain et d’éviter de nouvelles levées de capitaux à fonds perdus…
• Le secteur des matières premières : depuis la crise de 2015-2016, bon nombre d’entreprises du secteur ne sont pas parvenues à remonter la pente.
• L’Etat actionnaire : on ne saurait pas trop déterminer ici si les entreprises deviennent mal gérées parce qu’elles ont l’Etat Français à leur capital ou si elles finissent par avoir l’Etat Français à leur capital parce qu’elles étaient mal gérées et qu’elles avaient besoin d’aide…
•  Le management : nous nous contenterons ici du simple constat d’échec de bon nombre d’entreprises du fameux « capitalisme d’Etat à la française ».

A Propos d’Octo AM Créée en 2011 à l’initiative d’Octo Finances et adossée au groupe Amplegest depuis 2018, Octo AM est spécialiste de la gestion obligataire ‘value’. S’adressant essentiellement aux investisseurs professionnels, qu’ils soient institutionnels ou patrimoniaux, Octo AM décline sa gestion au travers de fonds ouverts, fonds dédiés ou mandats avec un objectif permanent : rechercher les obligations offrant, selon le gérant, un rendement supérieur à son risque de crédit sur un horizon donné.