Paris, le 27 mars 2023, Jean Hatzius, Economiste chez Goldman Sachs nous fait part d’une vue globale qui se résume par un vent contraire et non un ouragan concernant la tourmente bancaire de l’économie américaine.
1. Il est encore trop tôt pour se prononcer avec confiance sur les implications de la tourmente bancaire actuelle pour l’économie américaine. Notre attente de base est que la disponibilité réduite du crédit s’avérera être un vent contraire qui aidera la Fed à maintenir la croissance en dessous de son potentiel malgré le soutien de la hausse du revenu réel et d’une meilleure croissance mondiale, et non un ouragan qui plongera l’économie dans la récession et forcera la Fed à assouplir agressivement . Les risques sont clairement biaisés vers des effets négatifs plus importants, et nous avons ramené notre probabilité subjective que l’économie entre en récession au cours des 12 prochains mois de 25 % à 35 %. Cependant, ce nombre reste bien en deçà du consensus de 60 %.
Pièce 1 : En réponse aux récentes turbulences bancaires, nous avons augmenté nos risques de récession aux États-Unis sur 12 mois à 35 %
Source : Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research
2. Nous avons estimé l’impact d’un resserrement du crédit de trois manières. Le premier est un exercice comptable qui émet des hypothèses sur la nouvelle extension de crédit par les banques avec moins de 250 milliards de dollars d’actifs et suggère une baisse de 0,25 pp de la croissance. La seconde est une extension de notre modèle d’impulsion des conditions financières qui ajoute un rôle aux normes de prêt bancaire et donne un coup de 0,5 pp à la croissance. La troisième est une revue de la littérature académique sur les effets des baisses des cours des actions bancaires et des mesures comptables des fonds propres sur la croissance des prêts et le PIB, ce qui implique un impact de 0,3 à 0,5 pp sur la croissance. Sur la base de ces estimations, nous avons réduit notre prévision de croissance T4/T4 de 0,4 pp (de 1,5 % à 1,1 %).
Graphique 2 : Le resserrement du crédit par les petites banques pèse sur la croissance
Source : FDIC, Goldman Sachs Global Investment Research
3. Pourquoi ces chiffres ne sont-ils pas plus grands ? Premièrement, les banques ont déjà resserré leurs normes de prêt depuis la mi-2022, de sorte que l’impact supplémentaire des turbulences récentes sur la disponibilité du crédit et la croissance devrait être beaucoup plus faible que dans une situation comme 2008 où l’expansion antérieure reposait en grande partie sur le crédit facile. Dans le même ordre d’idées, le secteur privé dégage un léger excédent financieraujourd’hui, contre un déficit important à la veille de la crise de 2008. Deuxièmement, nous ne nous attendons pas à ce que les grandes banques – qui ont des normes de capital et de liquidité plus élevées que les petites banques et soient soumises à des tests de résistance plus stricts – réduisent davantage leur offre de prêts en raison des récentes turbulences. Troisièmement, les pertes latentes sur les portefeuilles d’obligations d’État détenues jusqu’à leur échéance ont diminué lors de la récente reprise du marché des taux, une autre différence majeure avec 2008, lorsque les actifs problématiques avaient perdu de la valeur pendant la crise. Et quatrièmement, la demande de crédit dans l’immobilier commercial – où 80% des prêts bancaires en cours proviennent de banques de moins de 250 milliards de dollars – était déjà sous pression en raison des changements post-covid dans l’économie réelle, de sorte que l’impact supplémentaire de la réduction de l’offre de crédit pourrait finissent par être assez discrets dans ce secteur.
4. Une autre source immédiate de risque baissier est une autre série de dépôts. Le moyen le plus efficace de réduire ce risque serait une garantie illimitée des dépôts. Mais cela nécessite probablement un acte du Congrès, qui a peu de chances de se matérialiser à moins d’une crise plus intense. Au lieu de cela, le secrétaire au Trésor Yellen a signalé que la FDIC continuerait à utiliser «l’exception de risque systémique» de manière agressive pour protéger tous les déposants (assurés et non assurés) en cas de faillites bancaires supplémentaires. Au moins pour l’instant, ce message semble avoir aidé, à en juger à la fois par nos indicateurs de “big data” et par les déclarations de Yellen et du président de la Fed, Powell, selon lesquelles les sorties ont diminué au cours de la semaine dernière.
Pièce 3 : La compression des dépôts dans les petites banques semble s’atténuer
Source : Réserve fédérale, GS Data Works, Google Trends, Goldman Sachs Global Investment Research
5. Un risque plus subtil provient des pressions à la hausse sur les taux de dépôt. Bien qu’il soit bien connu que les banques « empruntent à court terme et prêtent à long terme », leurs bénéfices ont toujours été remarquablement résistants au resserrement monétaire, car les bêtas des dépôts – les effets des variations des taux des fonds sur les taux des dépôts – ont été assez faibles. Mais il s’agit du premier épisode de turbulences de l’ère véritablement numérique, dans laquelle les préoccupations résiduelles concernant la solvabilité des banques peuvent interagir avec la frustration suscitée par les faibles taux de dépôt dans un environnement où les déposants peuvent rapidement déplacer des fonds en appuyant simplement sur une application. Cela pourrait exercer une pression à la hausse plus importante sur les coûts de financement des banques et créer un risque de baisse plus important pour la disponibilité du crédit que ne le suggère notre analyse statistique,
6. Compte tenu des risques baissiers croissants, nous nous attendions à ce que le FOMC fasse une pause la semaine dernière et attende plus d’informations avant d’aller plus loin dans ce qui pourrait s’avérer être la mauvaise direction. Cela dit, notre prévision de croissance de référence pour 2023 de 1,1 % sur une base Q4/Q4 reste bien supérieure aux 0,4 % du comité, il n’est donc pas surprenant que notre prévision de référence de 5¼-5½ % pour le taux des fonds de pointe – avec des hausses de 25 points de base en Mai et juin suivis d’aucune réduction jusqu’au 2e trimestre 2024 – est également supérieur aux 5-5¼ % du comité. En raison des risques à la baisse, nos prévisions pondérées par les probabilités pour 2024T2 sont nettement inférieures à 4 %. Cependant, même cette estimation est supérieure au prix du marché de 3½ %.
Pièce 4 : Les baisses de taux de la Fed sont devenues plus plausibles, mais l’inversion de la courbe des taux a probablement dépassé
Source : Goldman Sachs Global Investment Research
7. Les turbulences du secteur bancaire nous ont conduits à réduire légèrement nos chiffres de croissance dans la zone euro . Comme aux États-Unis, cependant, nous restons au-dessus du consensus et maintenons notre point de vue de base selon lequel la zone euro et le Royaume-Uni éviteront une récession pure et simple, car le système bancaire européen est bien plus sain qu’il y a 10 à 15 ans et d’autres moteurs de croissance – plus faibles les prix de l’énergie ainsi que le rebond post-covid en Chine – contribuent à compenser l’impact des normes de prêt plus strictes. Avec une inflation des salaires et des prix toujours très élevée, nous sommes au-dessus des prix du marché sur la politique de la BCE, avec une prévision de deux autres hausses de 25 points de base en mai et juin à un taux terminal de 3½ % qui est soumis à des risques dans les deux sens. Notre point de vue de base reste que la Banque d’Angleterre maintiendra le taux d’escompte à 4¼ % après la hausse de 25 points de base de jeudi, mais nous pensons que les risques sont orientés à la hausse car la barre de 25 points de base supplémentaires en mai semble basse.
Pièce 5 : Un frein modeste du resserrement du crédit en Europe, mais l’inflation reste beaucoup trop élevée
Source : Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research
8. Contrairement aux révisions à la baisse aux États-Unis et en Europe, nous avons encore relevé nos prévisions de croissance en Chine pour 2023 à 6,0 % en moyenne annuelle. La mise à niveau reflète principalement des données à court terme plus solides, mais nous notons également qu’une substitution du stress des banques américaines aux hausses de taux de la Fed est un dosage politique moins défavorable du point de vue de la Chine et des autres économies asiatiques. De plus, les tensions financières aux États-Unis et en Europe pourraient persuader les décideurs chinois de maintenir leurs politiques plus souples plus longtemps, ce qui soutiendrait davantage nos prévisions de croissance supérieures au consensus. Les défis à long terme pour l’économie chinoise, en particulier la démographie et l’immobilier, restent inchangés, mais même le secteur du logement, qui souffre depuis longtemps, montre une certaine amélioration, les prix des maisons augmentant séquentiellement en février pour la première fois depuis la mi-2021.
Graphique 6 : Amélioration cyclique en Chine, même dans le secteur du logement qui souffre depuis longtemps
Source : Bloomberg, CEIC, Goldman Sachs Global Investment Research
9. Il s’agit d’un environnement difficile, non seulement pour les décideurs mais aussi pour les investisseurs. Il est difficile d’expliquer simultanément la forte reprise du début de la courbe des rendements et la résilience du marché des actions face à ce qui ressemble à un choc de croissance négatif d’une ampleur incertaine. Une partie de la déconnexion peut refléter une attente selon laquelle le resserrement du crédit touchera principalement les secteurs de l’économie américaine qui sont moins fortement représentés sur les marchés publics mais qui comptent toujours pour la politique monétaire, comme l’immobilier commercial et les petites entreprises. Mais nous soupçonnons que deux explications moins bénignes – une vision trop accommodante de la fonction de réaction de la Fed et un simple désaccord entre les investisseurs en actions et en taux sur les perspectives de croissance – jouent également un rôle. Si tel est le cas, les rendements attendus des actions et des obligations seront probablement relativement faibles.
