L’inflation au centre de toute attention

Alors que les trois premières économies mondiales sont à la peine cet automne, la mondialisation marque le pas et les indicateurs de confiance n’ont pas encore véritablement rebondi. Le pic d’inflation pourrait encore être repoussé en zone euro, mais certains marchés émergents s’en sortent mieux, même si la vigueur du dollar exerce une pression importante sur leur devise.
Par Vincent Manuel, Chief Investment Officer, Indosuez Wealth Management

Lutte contre l’inflation au niveau mondial

Les perspectives restent particulièrement sombres en Europe, car la flambée des prix du gaz renforce les prix à la production et à la consommation (IPC) – à des degrés différents selon les États membres. La pression exercée par les prix de l’énergie commence à se répercuter sur d’autres composantes. Au niveau européen, les salaires ont augmenté de 4,1 % en glissement annuel au T2 2022 (après 3,7 % au T1 2022 et 2,2 % au T4 2021), avec d’importantes divergences sectorielles entre l’industrie (2,7 %), la construction (4,1 %) et les services (4,9 %). En Allemagne, les salaires ont progressé de 5,5 % au deuxième trimestre (8,2 % dans les services). L’inflation des prix à la consommation dans la zone euro (9,1 % en glissement annuel en août) a désormais dépassé l’inflation américaine (8,3 %) ; en l’absence de toute évolution réglementaire majeure, le pic d’inflation pourrait être repoussé au-delà du quatrième trimestre.

Aux États-Unis, les investisseurs réalisent finalement que l’inflation restera plus élevée pendant plus longtemps. De fait, les indicateurs d’inflation ont encore surpris à la hausse en août. La réaction brutale du marché s’explique principalement par la hausse de l’inflation sous-jacente (6,3 % en glissement annuel, hors alimentation et énergie). Les prix du logement (30 % du panier de biens utilisé pour calculer l’IPC) demeurent un sujet de préoccupation majeur, alors que la baisse des prix de l’immobilier se répercute sur la composante « logement » de l’inflation avec un décalage de 15 mois. En outre, comme les taux hypothécaires à 30 ans atteignent 6 %, davantage d’Américains se tournent vers le marché locatif, ce qui pousse les prix à la hausse. Nous pensons donc que l’inflation sous-jacente sera supérieure à 5 % tout au long de l’année 2022. Au Royaume – Uni, l’inflation reste obstinément élevée (9,9 % en glissement annuel). La Banque d’Angleterre (BoE) a néanmoins abaissé ses prévisions en réponse au plafonnement des prix de l’énergie annoncé par le gouvernement, l’inflation devant culminer à près de 11 % en octobre. Le nouveau paquet budgétaire présenté par le gouvernement a été sanctionné par les marchés, une indication claire qu’il n’y a pas de recette magique, l’inflation devra être combattue coûte que coûte.

Dans les marchés émergents, le recul des prix de l’énergie a permis une accalmie sur le front de l’inflation en Amérique latine. Il faut noter que le resserrement monétaire est plus avancé dans ces économies qu’en Asie. Au Brésil, les taux ont atteint 13,75 % (contre 4,5 % avant la pandémie), tandis que l’inflation a faibli en août (à 8,7 %, après 10,1% en juillet) dans tous les secteurs, de l’énergie au logement. On observe que les taux réels sont désormais positifs au Brésil, ce qui contraste fortement avec les États-Unis et l’Europe. En Chine, où la politique « zéro COVID » et le vigoureux processus de désendettement du secteur privé freinent la reprise, la banque centrale a abaissé son taux d’escompte à un an, mais les taux réels restent positifs compte tenu du faible niveau d’inflation (2,5 % en glissement annuel). Nous anticipons des mesures plus accommodantes, mais seulement après le 20e Congrès (voir page 7, « Géopolitique : des risques à prendre en compte »).

Pas de récession aux États – Unie à ce stade

Les prévisions de croissance pour 2023 ont été revues à la baisse (tableau 1), car le risque d’une hausse des prix durant l’hiver, ainsi que l’impact du resserrement monétaire aux États-Unis et des pénuries d’énergie en Europe sont désormais indéniables. Si le ralentissement de la demande semble un peu plus lointain pour les États-Unis, la récession est déjà visible dans les chiffres du troisième trimestre pour les économies européennes non axées sur le tourisme, comme l’Allemagne, mais aussi pour l’Italie. La France et l’Espagne ont enregistré des saisons touristiques exceptionnelles, ce qui repousse le risque de récession dans ces deux pays. La politique budgétaire atténuera le choc de l’inflation, mais elle n’est actuellement pas en mesure de compenser l’impact de la réduction du pouvoir d’achat et du manque de confiance, la visibilité des investisseurs étant limitée par l’impact potentiel d’éventuelles pénuries d’énergie.

Dans ce contexte, les marchés émergents axés sur le commerce international devraient souffrir, d’autant plus que la Chine contribue au ralentissement mondial. En Corée, les données préliminaires sur le commerce pour les 20 premiers jours de septembre suggèrent que la demande mondiale a de nouveau reculé (-7,4 % en glissement mensuel, contre -2,5 % en août). Dans cet environnement, les économies plus isolées et orientées vers le marché domestique sont favorisées (voir la section Focus en page 4). En Chine, après le 20e Congrès national du peuple prévu le 16 octobre, les dirigeants nouvellement nommés pourront s’atteler à l’élaboration de mesures de relance supplémentaires. En août, le déficit budgétaire sur 12 mois a enregistré sa première baisse depuis le début de l’année (recul de 0,1 point à 9,1 %). La fin de la politique « zéro COVID » devrait permettre un modeste rebond de la croissance chinoise au second semestre 2022, avant une reprise plus nette en 2023.

Géopolitique : des risques à prendre en compte

L’actualité politique du dernier trimestre sera chargée. Tout d’abord, il faudra compter avec la persistance du conflit ukrainien. La récession en Europe est purement liée à la crise énergétique, ce qui laisse une possibilité de rebond si les tensions géopolitiques s’estompent. Ce n’est toutefois pas notre scénario de base, et la nécessité de réduire la dépendance énergétique vis-à-vis de la Russie restera un thème de long terme. Les capacités américaines de gaz naturel liquéfié (GNL) sont saturées et le sous-investissement dans des infrastructures dédiées a retardé le recours à de nouvelles sources d’approvisionnement. Les tensions entre la Chine et les États-Unis ont peu de chances de s’apaiser avant le Congrès national et les élections de mi-mandat, qui devraient compliquer la mise en œuvre de la politique américaine en 2023. Les membres de l’OPEP ont fixé à 100 USD leur nouveau prix d’équilibre pour le baril de pétrole et seront prêts à réduire leur offre en dessous de ce niveau.

Enfin, les élections en Amérique latine pourraient entraîner une certaine volatilité sur les marchés émergents, toutefois limitée par l’approche budgétaire désormais plus prudente de Lula.

Un impact concret sur les taux réels

La forte hausse des taux nominaux se répercute désormais sur les taux réels (le taux réel est le taux nominal moins l’inflation attendue sur la même échéance). Les taux réels représentent le coût réel de l’argent pour tous les débiteurs, des gouvernements aux ménages. En d’autres termes, ils permettent d’évaluer la  solvabilité des emprunteurs : ces derniers peuvent-ils supporter le coût de leur dette ?

Banques centrales

Pas de vacances d’été pour les banques centrales : les taux d’intérêt à court terme devraient rester plus élevés pendant plus longtemps. L’envolée des prix de l’électricité et du gaz affaiblit la position de la BCE et de la BoE, les incitant à maintenir une position très agressive alors que la probabilité d’entrer en récession augmente. Les banquiers centraux sont désormais susceptibles d’imposer un resserrement monétaire excessif, sans tenir compte de l’impact sur la croissance du PIB.

M. Powell, M. Bailey et Mme Schnabel ont ainsi fait savoir aux marchés qu’un recul de la croissance à court terme était préférable à un environnement inflationniste prolongé.

La Banque centrale suédoise a surpris les marchés avec une hausse agressive de 100 pb le 20 septembre, élargissant l’éventail des scénarios pour les banques centrales des marchés développés. Le lendemain, la Réserve fédérale a voté à l’unanimité une hausse de 75 pb, qui préfigure une position toujours très agressive en 2023. Les dot plots, qui représente les prévisions de taux des membres du Comité pour les réunions à venir, se situe au-dessus de 4,50 %, ce qui tue dans l’œuf l’espoir d’un pivot accommodant. Le resserrement quantitatif est bien engagé et la liquidité du dollar se tarit, un mouvement renforcé par les besoins de financement croissants du Trésor américain. Le consensus est plus fragile au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE, où la récession n’est plus taboue et où la gestion de l’inflation reste un véritable casse-tête. Les « faucons » ont la main et poussent à un resserrement quantitatif, tout en appelant à relever drastiquement les taux directeurs pour les porter à 2 % dès la fin de cette année. Cela représenterait une hausse de 250 pb en seulement six mois, soit la plus forte hausse jamais enregistrée dans ce laps de temps depuis l’existence de la BCE !

Dans ce contexte de forte divergence entre l’inflation anticipée à court terme et les menaces sur la croissance à moyen terme, les courbes de taux sont – et devraient rester – inversées dans le monde entier. Les investisseurs, focalisés pendant des décennies sur les prévisions de croissance et d’inflation, se montrent désormais de plus en plus préoccupés par la thématique du désendettement. Cette évolution suscite plusieurs questions : jusqu’où, pendant combien de temps, et qui seront les perdants ?

Les marchés liés à l’inflation ont vivement réagi à la forte baisse des prix de l’énergie aux États-Unis. Le point mort d’inflation à un an a perdu deux tiers de sa valeur en quelques mois.

Le marché est probablement excessif dans sa dégradation des perspectives d’inflation et les obligations indexées à court terme aux États-Unis constituent une bonne couverture avec un portage attrayant.

Marchés de crédit

Sur les marchés de crédit, la surperformance de juillet a été de courte durée et les niveaux de volatilité élevés ont encore effrayé les investisseurs en septembre. Les mesures prises pour faire face au choc énergétique dans l’Union européenne (UE) sont positives à court terme. Un élargissement des spreads et des fourchettes de négociation est cependant à prévoir pour la fin de l’année, ainsi qu’une réduction de la liquidité. Nous continuons de privilégier les titres à faible bêta (émissions investment grade à court terme et émetteurs de qualité) par rapport aux titres à bêta élevé. Les marchés de crédit européens ont effacé plus de 8 ans de performance et de portage : il est probablement trop tôt pour appeler à un transfert massif vers cette classe d’actifs, mais les perspectives de performance future se renforcent de jour en jour. Les marchés investment grade, en Europe comme aux États-Unis, rémunèrent le risque de crédit sur la partie courte de la courbe et offrent une duration modérée, un risque de crédit gérable et un coussin de rendement permettant de faire face à l’inflation. En revanche, les spreads et les rendements du segment high yield semblent encore globalement chers dans cet environnement difficile. En particulier, les entreprises notées B ont connu une détérioration de leurs fondamentaux (baisse de la flexibilité opérationnelle et financière) et sont confrontées à des risques de dégradation de leur notation entre le milieu et la fin de l’année 2023.

La sélectivité reste essentielle sur la dette bancaire subordonnée. Nous ciblons des émetteurs de qualité ayant un accès au marché dans toutes les situations (émission récente en USD pour une grande banque française) et la capacité de rembourser la dette dès la première date de call (banques internationales en août).

Sur les marchés de crédit américains, les spreads sont proches de leur juste valeur au vu de l’historique récent. Les risques macroéconomiques se reflètent dans les spreads de crédit en fonction de deux facteurs : une politique monétaire restrictive qui entraîne un risque de liquidité accru et une économie fragile qui génère un risque en termes de fondamentaux.

Dans ce contexte, la récente compression des spreads s’explique par l’assèchement des liquidités à la fin de l’été et par une prime qui a commencé à se reconstituer début septembre. En revanche, le ralentissement de l’économie n’a pas encore eu d’impact sur les marchés de crédit. Les spreads sont proches de leur juste valeur et les risques fondamentaux – qui auront un impact plus sévère sur le marché du haut rendement – ne sont pas encore pris en compte.

Sur les marchés émergents asiatiques, les dégradations incessantes des notations associées au marché immobilier chinois soulignent la faiblesse des fondamentaux dans la région et justifient notre approche prudente.